Abstrakt

§ 1. Wprowadzenie  Jednym z fenomenów współczesnego obrotu gospodarczego są wykupy menedżerskie spółek prawa handlowego (ang. Management Buyouts, MBO). W toku tych transakcji menedżerowie nabywają pakiety kontrolne udziałów albo akcji spółek, którymi zarządzają. Każdy wykup menedżerski jest inny. Na wybór optymalnej struktury dla konkretnej transakcji wpływa bardzo wiele czynników, m.in. wielkość wykupywanej spółki, jej sytuacja finansowa i organizacyjna, początkowa i docelowa struktura jej akcjonariatu, kondycja finansowa i potrzeby kapitałowe podmiotu wykupującego, jego skłonność do podejmowania ryzyka i akceptowalny przezeń poziom własnego zadłużania się, horyzont czasowy, w jakim wykupujący zamierza zrealizować zysk z inwestycji, możliwości optymalizacji podatkowej itp.  Najczęściej wykup menedżerski to bardzo złożony i wieloetapowy proces – ciąg zdarzeń prawnych, na który składają się m.in. umowy, inne zdarzenia prawne, a nawet ciągi takich zdarzeń. W modelowym procesie wykupu menedżerskiego można wyróżnić trzy główne fazy. W pierwszej z nich wykupujący tworzą struktury organizacyjne, które mają posłużyć do realizacji wykupu (przede wszystkim tzw. spółkę specjalnego przeznaczenia – ang. special ­purpose ­vehicle, SPV – która ma nabyć lub objąć akcje spółki podlegającej wykupowi, tj. tzw. spółki-celu) oraz pozyskują niezbędne finansowanie. W drugiej fazie SPV nabywa lub obejmuje akcje spółki-celu. W trzeciej fazie przeprowadzana jest restrukturyzacja spółki-celu, mająca zwiększyć jej rentowność i pozwolić inwestorom na jak najkorzystniejsze „wyjście” z inwestycji. Na tym etapie są także spłacane zobowiązania zaciągnięte w celu realizacji wykupu. Kluczowe znaczenie dla powodzenia transakcji wykupu menedżerskiego ma stworzenie prawidłowej struktury jej finansowania. Wykup menedżerski w swej modelowej postaci wymaga, po pierwsze, zgromadzenia znaczących środków finansowych na nabycie lub objęcie akcji spółki-celu, a po drugie, późniejszej spłaty zaciągniętych zobowiązań. Klasyczna transakcja MBO wymaga wysokiego zaangażowania środków zewnętrznych. Kapitał zakładowy SPV pochodzący z wkładów menedżerów (notabene częstokroć finansowanych z zaciąganych przez nich kredytów osobistych) najczęściej stanowi niewielki procent i nie wystarcza do całościowego sfinansowania wykupu. Centralne miejsce w strukturze finansowania transakcji stanowią instrumenty dłużne, które mogą osiągać nawet poziom do 90% całego finansowania1. Ryzyko transakcji jest najczęściej dzielone między większą liczbę podmiotów finansujących, udzielających kredytów o różnych poziomach uprzywilejowania i zabezpieczenia, uzupełnianych emisją obligacji podporządkowanych i finansowaniem hybrydowym typu mezzanine2. W typowej sytuacji SPV jest tworzona wyłącznie dla potrzeb przeprowadzenia transakcji MBO. Nie prowadzi ona bieżącej działalności operacyjnej w rozmiarach niezbędnych do zapewnienia spłaty zobowiązań pozaciąganych celem realizacji wykupu. Aby spłacić te zobowiązania, SPV musi wykorzystać aktywa spółki-celu. W modelowej transakcji wykupu menedżerskiego (przynajmniej w tzw. modelu anglosaskim3) wykorzystanie aktywów spółki-celu do spłaty zobowiązań zaciągniętych celem realizacji wykupu następuje w drodze połączenia SPV i spółki-celu, przeprowadzanego po nabyciu przez SPV pakietu kontrolnego akcji spółki-celu (cała taka transakcja to tzw. Merger Leveraged Buyout – MLBO). Najłatwiejsze do przeprowadzenia jest połączenie przez przejęcie (art. 492 § 1 pkt 1 KSH) dokonywane w drodze przejęcia spółki zależnej przez spółkę dominującą, tj. spółki-celu przez SPV (ang. upstream merger). W konsekwencji na SPV, zgodnie z art. 492 § 1 KSH, przechodzi majątek spółki-celu, który może jej posłużyć do spłaty zobowiązań zaciągniętych w celu sfinansowania wykupu. Praktykowane są także połączenia odwrotne, tj. takie, w ramach których spółki-cele przejmują SPV (ang. downstream mergers). Również w takich przypadkach dochodzi do zespolenia w ramach jednego podmiotu długu zaciągniętego przez SPV na sfinansowanie wykupu oraz potencjału majątkowego i gospodarczego mającego zapewnić zdolność do spłaty zaciągniętych zobowiązań. Połączenie spółek nie jest jedyną możliwą formą wykorzystania aktywów spółki-celu do sfinansowania wykupu. Możliwe jest także przeniesienie zobowiązań „w dół” w strukturze powiązań pomiędzy SPV i spółką-celem, a więc z SPV na spółkę-cel – posiadającą w modelowej transakcji MBO wyższą zdolność do spłaty zobowiązań aniżeli SPV (ang. debt push-down), jak i działanie odwrotne, tj. przetransferowanie aktywów, a w szczególności środków pieniężnych „w górę” w strukturze powiązań pomiędzy SPV i spółką-celem, tj. ze spółki-celu do SPV. Typową formą przeniesienia zobowiązań „w dół” w strukturze powiązań pomiędzy SPV i spółką-celem, a więc debt push-down, jest zaciągnięcie przez spółkę-cel kredytu na określoną kwotę, a następnie udzielenie przez spółkę-cel pożyczki w tej samej kwocie na rzecz SPV, z której SPV spłaca swoje zobowiązania wobec podmiotów, które udzieliły jej pierwotnego finansowania na realizację wykupu4. Inną formą debt push-down jest przeniesienie długu z SPV na spółkę-cel na podstawie instytucji przejęcia długu uregulowanej w art. 519 KC (a więc w drodze umowy zawartej pomiędzy wierzycielem a spółką-celem za zgodą 19SPV albo w drodze umowy zawartej między SPV a spółką-celem za zgodą wierzyciela).  Transfer aktywów „w górę” w strukturze powiązań pomiędzy SPV i spółką-celem, a więc ze spółki-celu do SPV może się odbywać na wiele różnych sposobów, obejmujących w szczególności jednorazowe lub cykliczne świadczenia, zarówno o charakterze zwrotnym, jak i bezzwrotnym5, wynikające z zawartych umów cywilnoprawnych oraz z ­tytułu uczestnictwa SPV w spółce-celu w charakterze akcjonariusza. Wśród tytułów transferowania aktywów ze spółki-celu do SPV można wymienić, przede wszystkim:1) udzielenie przez spółkę-cel pożyczki na rzecz SPV;2) nabycie przez spółkę-cel obligacji lub innych papierów dłużnych SPV;3) wypłatę przez spółkę-cel na rzecz SPV dywidendy lub zaliczki dywidendowej;4) dokonanie przez spółkę-cel zaliczkowej wypłaty na rzecz SPV, w szczególności poprzez spełnienie świadczenia z tytułu zawartej umowy przed terminem jego wymagalności;5) spełnianie przez spółkę-cel na rzecz SPV świadczeń z tytułu tzw. umów transferowych;6) wypłatę przez spółkę-cel na rzecz SPV wynagrodzenia z tytułu umorzenia części akcji posiadanych przez SPV w spółce-celu;7) udzielenie przez spółkę-cel darowizny na rzecz SPV. Transakcje finansowane z aktywów wykupywanych podmiotów wywoływały kontrowersje od samego początku, tj. od momentu, gdy trafiły do praktyki obrotu gospodarczego. Zadawano pytanie: „czy można kupować spółki za ich własne pieniądze?”6. W następstwie kryzysu finansowego, do którego doszło w Wielkiej Brytanii po tzw. takeover boom z lat 1919–1920, ustawodawca brytyjski odpowiedział na to pytanie negatywnie, ustanawiając w Section 16 Companies Act 19287 tzw. zakaz finansowego wspierania przez spółki nabywania akcji własnych (ang. financial assistance) w szczególności w drodze pożyczek, gwarancji, zabezpieczeń. Podobne zakazy...