Abstrakt

Emisja obligacji stała się wśród przedsiębiorców szczególnie popularna. Głównymi przesłankami decyzji inwestorów o inwestycji środków pieniężnych w emitowane przez przedsiębiorców obligacje są: wysokość oprocentowania oraz poziom ich zabezpieczenia. Zabezpieczenie wierzytelności wynikających z obligacji polega najczęściej na ustanowieniu zabezpieczeń o charakterze obligacyjnym (np. gwarancji bankowej, poręczenia) lub o charakterze rzeczowym, takich jak hipoteka czy też zastaw rejestrowy. Przedmiotem poniższych rozważań stanie się ostatni z tych sposobów zabezpieczenia – zastaw rejestrowy. Artykuł poświęcony jest próbie oceny zastawu rejestrowego, jako sposobu zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji. Podkreślono ponadto znaczenie postanowień umowy zastawniczej oraz instytucji administratora zastawu dla zapewnienia skuteczności analizowanego zabezpieczenia.

Zabezpieczenie jako przesłanka inwestycji w emitowane obligacje

Obligacja należy do tzw. dłużnych papierów wartościowych. Jest ona papierem wartościowym opiewającym na wierzytelności, który jest emitowany w serii, i w którym emitent zobowiązuje się wobec właściciela tego papieru do spełnienia określonego świadczenia. Innymi słowy, obligacja jest to papier wartościowy inkorporujący dług emitenta wobec jego właściciela¹. Prawom przysługującym właścicielowi obligacji odpowiada po stronie emitenta obowiązek spełnienia odpowiednich świadczeń pieniężnych lub niepieniężnych. Podstawowym obowiązkiem emitenta jest zapłata kwoty głównej (kwoty równej wartości nominalnej obligacji²) oraz odsetek³.

Jedną z głównych przesłanek decyzji inwestora o inwestycji środków pieniężnych w emitowane obligacje, oprócz proponowanej wysokości ich oprocentowania, jest oferowany przez emitenta poziom zabezpieczeń tych papierów wartościowych. Zabezpieczenie roszczeń wynikających z obligacji ma na celu minimalizację ryzyka niedotrzymania przez emitenta warunków emisji, które dotyczą zwrotu wartości nominalnej obligacji wraz z odsetkami. Zabezpieczenia zwiększają ochronę obligatariuszy co do uzyskania świadczeń wynikających z wyemitowanych papierów wartościowych, zwłaszcza tych o wysokim stopniu ryzyka⁴. Należy bowiem pamiętać, iż wobec obligacji jako instrumentu finansowego stosuje się w pełni zasada, zgodnie z którą instrumenty bezpieczne przynoszą stosunkowo niewielki dochód, natomiast bardziej rentowne są instrumenty o znacznie wyższym stopniu ryzyka niewypłacalności emitenta⁵. Decyzja o inwestycji w papier o wysokiej stopie zwrotu jest zatem często uzależniona od ustanowienia przez jego emitenta stosownych zabezpieczeń. W prawie polskim zabezpieczenie obligacji ma charakter dobrowolny. Ustanowienie konkretnego zabezpieczenia jest fakultatywną decyzją emitenta. W praktyce większość wyemitowanych na rynku obligacji stanowią obligacje niezabezpieczone, których spłatę gwarantuje ogólna sytuacja ekonomiczna emitenta⁶. Jednak podniesienie poziomu bezpieczeństwa obligatariuszy i pewności inwestycji poprzez ustanowienie zabezpieczenia spełnienia świadczenia emitenta podnosi w znacznym stopniu atrakcyjność emitowanych papierów wartościowych. Ustanowienie kon­kretnego zabezpieczenia ułatwia właścicielom obligacji uzyskanie zaspokojenia, zwiększa ponadto wiarygodność samej emisji i „może umożliwić „zamknięcie” emisji dłużnych papierów wartościowych emitentów o słabej kondycji finansowej lub też obniżyć koszty pozyskania środków finansowych przez podmioty o stabilnej kondycji finansowej”⁷.

Ze względu na sposób zabezpieczenia wyróżnia się:

1) obligacje całkowicie zabezpieczone, do pełnej wysokości zobowiązania inkorporowanego w obligacjach,

2) obligacje częściowo zabezpieczone, do oznaczonej wysokości zobowiązania inkorporowanego w obligacjach oraz

3) obligacje niezabezpieczone, gdy zaspokojenia dochodzi się na zasadach ogólnych z majątku emitenta⁸.

O tym czy wierzytelności obligacyjne są zabezpieczone całkowicie, czy częściowo, decyduje najczęściej cena rynkowa przedmiotu zastawu⁹. W literaturze przedmiotu stosuje się też podział na obligacje zabezpieczone aktywami (asset-backed security) oraz obligacje zabezpieczone hipoteką (mortgage-backed security)¹⁰.

Zabezpieczenie wierzytelności wynikających z obligacji polega na ustanowieniu zabezpieczeń o charakterze rzeczowym, najczęściej takich jak hipoteka czy zastaw rejestrowy, lub o charakterze obligacyjnym (np. gwarancja bankowa, poręczenie). Akt prawny normujący zasady emisji, zbywania, nabywania i wykupu obligacji, tj. ustawa z 29.6.1995 r. o obligacjach¹¹ reguluje formy i zasady ustanawiania zabezpieczenia wierzytelności obligacyjnych jedynie szczątkowo. Ustawa nie określa zamkniętego katalogu zabezpieczeń wierzytelności z obligacji, zezwalając na wykorzystanie różnorodnych sposobów zabezpieczeń, które są przewidziane w polskim systemie prawnym. Przepisy ustawy wymieniają explicite zabezpieczenie obligacji poręczeniem udzielanym przez jednostki samorządu terytorialnego (art. 6 ust. 1 ObligU) oraz hipoteką (art. 7 ust. 1 ObligU). Dopuszczalne są jednak inne sposoby zabezpieczeń, takie jak np. zastaw rejestrowy lub gwarancja bankowa¹².

ObligU nakłada na emitenta obowiązek ujawnienia informacji o zakresie i formie zabezpieczenia albo o jego braku w dokumencie obligacji (art. 5 ust. 1 pkt 9 ObligU). Informacje te mają umożliwić potencjalnemu inwestorowi oszacowanie ryzyka, które wiąże się z inwestycją w obligacje i podjęcie świadomej decyzji, co do inwestycji w określone papiery wartościowe. W przypadku obligacji nieposiadających formy dokumentu, informacje te powinny być zamieszczone w warunkach emisji obligacji (art. 5b ObligU). Wysokość i forma zabezpieczenia oraz oznaczenie podmiotu udzielającego zabezpieczenia określona jest [...]