Abstrakt

Wrogie przejęcia są transakcją udziałową. Zbywalność udziałów lub akcji chroniona jest na gruncie prawa europejskiego zasadą swobody przepływu kapitału¹. Na gruncie prawa krajowego należy stosować w tej mierze przepisy KSH o ograniczeniach w zbywaniu udziałów (art. 180–185 KSH) i akcji (art. 336-339 KSH), a w zakresie nabywania tzw. znacznych pakietów akcji, przepisy zawarte w ustawie z 29.7.2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych². Ustawa ta jest m.in. materialnym³ wyrazem implementacji postanowień XIII Dyrektywy o publicznych ofertach przejęcia⁴ (ang. take-over bid, niem. öffentliches Übernahmeangebot), która została założona według prawa jednego z Państw Członkowskich UE, a jej akcje zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym w jednym z tych państw. Celem XIII Dyrektywy jest po pierwsze, zagwarantowanie w miarę jednakowej na obszarze UE transparentnej procedury zgłoszenia publicznej oferty przejęcia spółki (wezwania) oraz po drugie, umożliwienie wspólnikom zbycia swoich akcji po godziwej cenie, w sytuacji, gdy i tak nie mają oni już wpływu na decyzje walnego zgromadzenia. Choć XIII Dyrektywa nie zawiera definicji „wrogiego przejęcia”, to jednak w istocie go dotyczy. W niniejszym opracowaniu autorka dokonuje analizy regulacji dotyczących tzw. wrogich przejęć na gruncie XIII Dyrektywy oraz polskich regulacji dotyczących oferty publicznej papierów wartościowych.

Wpływ narodowych systemów corporate governance na rozwiązania przyjęte w XIII Dyrektywie

Pierwszy projekt XIII Dyrektywy zgłosiła Komisja Europejska w 1989 r. Jednakże brak „paneuropejskiej” zgody co do zakresu harmonizacji narodowych rynków kapitałowych i zasad zarządu korporacyjnego powodował zastój w tej materii, a 4.7.2001 r. doprowadził do odrzucenia projektu XIII Dyrektywy podczas głosowania w Parlamen­cie Europejskim. Główne kontrowersje⁵ dotyczyły zasad ochrony pracowników zatrudnionych w przejmowanej spółce⁶ oraz wprowadzonych do ostatecznego projektu XIII Dy­rektywy z 2003 r., art. 9 uzależniającego podjęcie środków obrony przed przejęciem przez zarząd od wcześniejszej zgody walnego zgromadzenia, a także prawa przejęcia akcji bez względu na zastrzeżenia odmienne wynikające ze statutu przejmowanej spółki lub dodatkowej umowy wspólników (ang. breakthrough rule)⁷. Zmieniony, zwłaszcza w zakresie przepisów materialnych, projekt XIII Dy­rektywy, Parlament Europejski przyjął 30.3.2004 r., a weszła ona w życie 20.5.2004 r. Relatywnie duży wpływ na uregulowania przyjęte w XIII Dyrektywie, miał brytyjski system corporate governance⁸ i brytyjskie prawo dotyczące przejęć spółek⁹.
W ślad za tym XIII Dyrektywa powinna ułatwić przejęcia na „kontynentalnych” rynkach kapitałowych, zwłaszcza te dokonywane przez inwestorów insty­­tucjo­nalnych.

Ograniczenia wrogich przejęć udziałów i akcji na gruncie KSH

Zbywalność udziałów i akcji jest chroniona w pierwszej kolejności konstytucyjną zasadą wolnej gospodarki rynkowej oraz ochrony praw jednostki¹⁰. Zgodnie z art. 31 ust. 2 Konstytucji, nikogo nie wolno zmuszać do tego, czego prawo mu nie nakazuje. KSH nie ustanawia nakazu powstrzymywania się ze zbyciem praw, jakie wynikają z udziału lub akcji. Wręcz przeciwnie, art. 180 KSH w przypadku udziałów i art. 337 KSH w przypadku akcji, ustanawia expressis verbis zasadę zbywalności praw z nich wynikających. Zasada ta jest wzmocniona przez zawarte w art. 2 KSH odesłanie do art. 57 § 1 KC zakazującego ustanowienia wyłączenia zbywalności prawa, które według ustawy jest zbywalne. Z drugiej strony, nieograniczona zbywalność udziałów lub akcji może wywoływać negatywne skutki ekonomiczne nie tylko dla wspólników¹¹ i spółki (efekty w skali mikro), ale także, ułatwiając wrogie przejęcia, może ona w dalszej kolejności ograniczać konkurencję na rynku (efekty w skali makro) i osłabiać ochronę konsumentów¹². W związku z tym, ustawodawca polski wprowadził do KSH reguły ograniczające swobodę rozporządzania udziałami lub akcjami. W przypadku zbywania udziałów obowiązują następujące ograniczenia¹³:

- rozporządzenie udziałem (ale nie zobowiązanie się do takiego rozporządzenia) przed dokonaniem wpisu spółki z o.o. do rejestru sądowego, lub przed zarejestrowaniem podwyższenia kapitału zakładowego jest nieważne (art. 16 KSH)¹⁴. Przez rozporządzenie należy rozumieć tu stosownie do art. 57 § 1 KC, każde przeniesienie, obciążenie, zmianę lub zniesienie prawa, które według ustawy jest zbywalne. W praktyce dotyczy to zakazu ustanowienia ograniczonych praw rzeczowych (np. zastaw, użytkowanie) i praw wynikających z umów zobowiązaniowych jak dzierżawa;

- jeżeli według umowy spółki wspólnik może mieć tylko jeden udział, to zbycie jego części jest możliwe jedynie, gdy umowa spółki na to zezwala i gdy w wyniku zbycia nie powstaną udziały mniejsze niż 50 zł (art. 181 KSH);

- umowa spółki może uzależnić zbycie udziału lub jego części od uzyskania pisemnej zgody zarządu spółki, a w razie jego odmowy od zgody sądu rejestrowego (art. 182 KSH)¹⁵. Ewentualne postanowienia umowy spółki, ingerujące w prawo zbywalności tak dalece, że w praktyce powodujące jego wyłączenie¹⁶, należy uznać za nieważne jako obejście przepisów prawa¹⁷;

- zbycie udziału, z którym wiąże się obowiązek nieodpłatnych świadczeń na rzecz spółki¹⁸ może być dokonane jedynie za pisemną zgodą zarządu spółki, chyba że umowa spółki zwalnia z uzyskania takiej zgody (art. 176 KSH);

- jeżeli przewiduje to umowa spółki, prawo spadkobierców do wstąpienia w miejsce zmarłego wspólnika, jak też takie prawo współmałżonka wspólnika, w przypadku gdy udział objęty był wspólnością majątkową, może być ograniczone lub wyłączone (art. 183 i art. 183 § 1 KSH). W przypadku odnośnego prawa spadkobierców, umowa spółki powinna dodatkowo określać warunki ich spłaty. W razie braku takich postanowień, umowne ograniczenie lub wyłączenie wstąpienia do spółki jest bezskuteczne.

Problem ochrony przez wrogimi przejęciami ma jednak relatywnie większe znaczenie, jeśli idzie o akcje, zwłaszcza spółek publicznych¹⁹. Zakres istniejących ograniczeń w zby­waniu akcji spółek publicznych zależy od rodzaju akcji. I tak, w przypadku akcji na okaziciela, które wydawane są w przeważającej mierze w spółkach publicznych, KSH nie przewiduje ex lege żadnych ograniczeń w ich zbywaniu. Restrykcje takie mogą [...]