Abstrakt
Niniejszy artykuł ma na celu analizę przebiegu wydarzeń na „polu walki”, czyli poszczególnych etapów wrogiego przejmowania przedsiębiorstwa. Równolegle wydarzenia te będą ilustrowane zasadami prowadzenia „walki”, które powinny zacząć obowiązywać we wszystkich państwach członkowskich po recypowaniu przez nie postanowień dyrektywy WE z 21.4.2004 r. w sprawie publicznych ofert nabycia akcji (takeover bids)1, zwanej XIII dyrektywą. W artykule został również poruszony problem możliwości obrony spółek przed wrogimi przejęciami.
Uwagi wstępne
Najczęściej w literaturze mianem wrogich przejęć (hostile takeover) określa się uzyskanie kontroli nad przedsiębiorstwem wbrew woli jego organów2. Początkowy lub trwały brak zgody zarządu podmiotu przejmowanego prowadzi najczęściej do swoistej walki z przejmującym. Taki element nie występuje przy fuzjach i przejęciach przyjaznych, w których łączenie jest efektem długotrwałych uzgodnień, negocjacji oraz wieloetapowej procedury zatwierdzania decyzji o połączeniu (przejęciu) przez organy łączących się przedsiębiorstw.
Wrogie przejęcie może być utożsamiane ze starciem pomiędzy następującymi grupami podmiotów: agresorem - podmiotem przejmującym oraz ofiarami - akcjonariuszami i członkami zarządu podmiotu przejmowanego.
Uzyskanie kontroli nad przedsiębiorstwem wbrew woli jego organów możliwe jest jedynie w wyniku wykupu jego akcji bezpośrednio od ich właścicieli na rynku otwartym lub poprzez operacje na rynku giełdowym. Kwestię przejmowania przedsiębiorstwa poprzez złożenie akcjonariuszom oferty nabycia akcji porusza XIII dyrektywa, do której postanowień Państwa Członkowskie muszą dostosować ustawodawstwo nie później niż do 20.5.2006 r. Akt ten, zgodnie z treścią preambuły, powinien być podstawą ujednolicenia na unijnym terytorium zasad obowiązujących podmioty przejmujące i przejmowane przy realizacji przejęcia. Jednocześnie należy zaznaczyć, iż XIII dyrektywa stanowi swoisty „złoty środek” pomiędzy dążeniem do zagwarantowania przedsiębiorcom możliwości przejmowania innych podmiotów gospodarczych3, a koniecznością ochrony wspólników podmiotu przejmowanego. Dotyczy to w szczególności wspólników posiadających mniejszościowe pakiety akcji, którzy są narażeni na działania dyskryminacyjne ze strony podmiotu przejmującego. Innymi słowy, XIII dyrektywa stanowi swoistą równoważnię, na której jednym krańcu znajdują się wspólnicy podmiotu przejmowanego bronieni przed skutkami wrogiej oferty, zaś na drugim końcu podmiot przejmujący broniony przed defensywnymi taktykami przejmowanego.
Przygotowanie do natarcia
Wystąpienie z wrogą ofertą nie zawsze zostaje poprzedzone starannym przygotowaniem do przeprowadzenia planowanej operacji4. W przypadku wrogich przejęć, które często rozpoczynane są z zaskoczenia nie jest bowiem możliwe sporządzenie raportu due diligence.
| Jedną z głównych przyczyn późnego pojawienia się wrogich przejęć na rynkach światowych (po II wojnie światowej) w stosunku do przejęć przyjaznych (pierwszych dokonano już pod koniec XIX w.) był właśnie brak możliwości poznania prawdziwej sytuacji finansowej spółki będącej celem przejęcia. Przed II wojną światową zasady prowadzenia rachunkowości przedsiębiorstw powodowały, że jedynym wiarygodnym źródłem informacji o spółce przejmowanej był jej zarząd lub właściciel5. |
Przejmujący nie posiada zatem dokładnych informacji finansowych czy strukturalnych, na podstawie których powinna być przygotowywana oferta. Ponadto, nie ulega wątpliwości, że oferent będzie dążył do nabycia akcji przejmowanego podmiotu na jak najbardziej korzystnych dla siebie warunkach.
Pomimo istnienia powyższych ograniczeń, XIII dyrektywa wprowadza podstawowe wymogi odnośnie zawartości oferty. Oferta może zatem zawierać:
- propozycję nabycia całości albo określonej (minimalnej) liczby akcji w zamian za pewną sumę, zamianę na akcje spółki przejmującej (stock-for-stock transaction), albo
- kombinację obydwu sposobów. Jednak w przypadku nabycia pakietu akcji, który daje prawo do 5% głosów na walnym zgromadzeniu przejmowanej spółki, oferta powinna proponować zapłatę kwoty pieniężnej, przynajmniej jako alternatywa wymiany akcji. Podobna zasada obowiązuje w sytuacji, gdy akcje oferowane na wymianę nie są przyjęte do obrotu na rynku papierów wartościowych.
Ponadto, cena zaproponowana przez oferenta powinna być „sprawiedliwa” (ang. equitable price, fr. prix equitable). Sprawiedliwa cena odpowiada najwyższej cenie płaconej przez oferenta lub współdziałające z nim osoby za akcje spółki przejmowanej w okresie nie krótszym niż 6 miesięcy i nie dłuższym niż 12 miesięcy przed wystąpieniem z ofertą. Państwa Członkowskie mogą jednakże ustalić szczegółową listę przypadków, w których stosuje się cenę inną niż ta zdefiniowana w tekście XIII dyrektywy6.
W praktyce zdarza się, że spółka planująca wrogie przejęcie nie może sfinansować tej operacji wyłącznie ze środków własnych.
| Przykładem jest przejęcie w 1999 r. włoskiego operatora telekomunikacyjnego Telecom Italia S.A. przez koncern Olivetti S.A. Potrzebna do nabycia większości akcji Telecom kwota pochodziła częściowo ze środków własnych koncernu (m.in. ze sprzedaży akcji własnych podmiotów zależnych, emisji obligacji o zmiennym oprocentowaniu przez jeden z tych podmiotów), zaś pozostałą część Olivetti uzyskał w wyniku zaciągnięcia kredytu bankowego w Mediobanca - Banca di Credito Finanziario S.p. A (łączna kwota 60,43 miliarda euro). |
XIII dyrektywa wprowadza w związku z tym zasadę, że oferent może [...]