Abstrakt

Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw oraz pokrewne im działania są traktowane jako naturalna forma rozwoju lub restrukturyzacji finansowej. Niektóre rozwiązania prawne, niezależnie od swoich, być może szczytnych, intencji, wprowadzają jednak regulacje kontrowersyjne, stawiające uczestniczące w nich podmioty lub osoby w roli podejrzanych o łamanie prawa. W Kodeksie spółek handlowych znalazł się art. 345, odnoszący się wprost do pewnego specyficznego typu transakcji na rynku kapitałowym, którymi są tzw. wykupy lewarowane. Pojedynczy artykuł wystarczył, aby „uregulować” cały obszar transakcji kapitałowych, sięgający być może szerzej i głębiej niż zakładał to ustawodawca.

Charakterystyka wykupów lewarowanych i pokrewnych transakcji

Przejęcia kontroli nad spółkami z wykorzystaniem „pomocy finansowej”, są to specyficzne formy przejęć kontroli nad spółkami kapitałowymi, w trakcie których wykorzystuje się finansowanie kapitałem obcym. Istnieją zasadniczo trzy rodzaje tego typu transakcji.

Wykupy lewarowane- LBO (ang. leveraged buy out, inaczej wykup kredytowany lub wykup wspomagany dźwignią finansową). Wykup ten cechuje się tym, że środki przeznaczone na zakup pakietu kontrolnego akcji lub udziałów pochodzą z długu (a przynajmniej ich większość). Inną cechą charakterystyczną jest okoliczność, iż zabezpieczeniem pożyczonych środków i źródłem ich późniejszej spłaty są przede wszystkim nabywane aktywa, natomiast wkład własny inwestora wynosi niekiedy jedynie 15-25%. Transakcje LBO są realizowane zarówno przez inwestorów strategicznych jak i finansowych, choć najbardziej „klasyczne” są w wykonaniu tych ostatnich.

Wykupy menedżerskie - MBO (ang. management buy out). Forma ta oznacza przejęcie kontroli nad firmą przez jego dotychczasowe kierownictwo. Przejęcie to ma najczęściej jednocześnie formę LBO, ponieważ trudno sobie wyobrazić, aby kierownictwo firmy dysponowało oszczędnościami, pozwalającymi na nabycie ze środków własnych, bez wspomagania kredytami lub pożyczkami, pakietu kontrolnego w spółce. W polskich warunkach formą pod pewnymi względami zbliżoną do MBO jest „leasing pracowniczy”.

Wykupy menedżerskie II - MBI (ang. management buy in). Przejęcie kontroli nad firmą przez osoby zamierzające pełnić w przejętym przedsiębiorstwie funkcje menedżerskie, często menedżerowie, którzy znają dany sektor, ale utracili dotychczasowe miejsca pracy lub chcą spróbować własnych sił jako przedsiębiorcy.

Powyższe definicje nie są w pełni ostre. Wiele transakcji realizowanych jest np. przez inwestorów finansowych, którzy obejmują pakiet większościowy akcji lub udziałów, współpracują jednak z dotychczasowym zarządem, który nabywa pakiet mniejszościowy w spółce. LBO i pokrewne transakcje cechuje wysokie ryzyko biznesowe, ale jednocześnie potencjalnie wysoki zwrot z zaangażowanego kapitału.

Historia LBO i MBO

Transakcje typu LBO i MBO występowały w gospodarkach rynkowych praktycznie zawsze, jednak ich upowszechnienie i swego rodzaju apogeum odnotowały w latach 80-tych XX w. w Stanach Zjednoczonych. Były częścią fali fuzji i przejęć, jaka miała wtedy miejsce i przyczyniły się do restrukturyzacji kapitałowej wielu przedsiębiorstw. W ich nasileniu miały swój udział nowe możliwości, jakie niósł ze sobą rozwój rynku tzw. „obligacji śmieciowych”. Były to wysoko oprocentowane, niezabezpieczone obligacje emitowane przez firmy „bez historii”. Stworzone dla finansowania nowych inwestycji (podobnie jak fundusze typu venture capital), okazały się wygodną forma pozyskiwania środków na finansowanie przejęć lewarowanych.