O potrzebie utworzenia w Polsce wyspecjalizowanego sądu powszechnego dla rynku kapitałowego

– analiza teoretyczna i prawnoporównawcza (część 2)

Studia Prawa Prywatnego | 02/2019
DOI: 10.32027/SPP.19.2.1
Jacek Dybiński, Andrzej Szumański

Rekapitulując rozważania przedstawione w części 1 artykułu należy podkreślić, że istnieje wiele przekonujących argumentów przemawiających za tym, że mechanizmy private enforcement na rynku kapitałowym mogą odgrywać dla systemu rolę równie istotną co nadzór publiczny. Wyniki badań teoretycznych i empirycznych w porządkach prawnych z bardziej rozwiniętymi rynkami kapitałowymi, (powołane w części 1 § 3) dowodzą wręcz, że prywatnoprawne egzekwowanie prawa obrotu instrumentami finansowymi jest efektywniejsze od nadzoru publicznego, gdyż prowadzi do skuteczniejszego naprawiania szkód wobec inwestorów, których interesy prawno-ekonomiczne zostały naruszone w wyniku bezprawnych działań innych uczestników obrotu instrumentami finansowymi. Dane międzynarodowych organizacji monitorujących światowe rynki kapitałowe podkreślają kluczowe znaczenie efektywnego egzekwowania prawa rynku kapitałowego dla rozwoju danego rynku1. Uważa się przy tym, że bez skutecznych instrumentów private enforcement, na drodze sądowej, dla akcjonariuszy, inwestorów i konsumentów, rynek kapitałowy nie rozwija się w sposób prawidłowy2. Szeroki i rozproszony akcjonariat jest źródłem kapitału dla podmiotów poszukujących na rynku kapitałowym finansowania alternatywnego wobec pieniądza bankowego. Należy podkreślić, że nie chodzi tutaj wyłącznie o ochronę akcjonariuszy mniejszościowych i drobnych inwestorów, lecz wszystkich uczestników rynku. Jasne jest jednak, że w systemie rynku kapitałowego, w którym przeważają spółki ze skoncentrowanym i dominującym akcjonariatem oraz skonsolidowane instytucje finansowe, które mają kolosalną przewagę nad konsumentami, priorytetem powinna być ochrona słabszych uczestników rynku. W tym kontekście wymaga odnotowania, że to właśnie private enforcement stanowi piętę achillesową regulacji rynku kapitałowego w krajach UE. Stanowisko to nie podlega dyskusji ani na gruncie dokumentów organów publicznych, ani poglądów organizacji eksperckich i autorytetów w nauce prawa rynku kapitałowego. O ile wszystkie mechanizmy egzekwowania prawa rynku kapitałowego (tj. publiczne i prywatne) długo były uznawane za słabą stronę unijnej regulacji rynku instrumentów finansowych, o tyle w kontekście prywatnego egzekwowania prawa mówi się nawet o przeoczeniu bądź zaniedbaniu tej sfery, na co złożył się szereg powodów3. W nauce prawa rynku kapitałowego panuje zgoda, że kraje Unii Europejskiej zaczęły przywiązywać wagę do problematyki private enforcement na rynku kapitałowym dopiero w ciągu ostatniej dekady4. Wydaje się nadto, że pogląd ten jest bardziej aktualny w przypadku krajów Europy zachodniej niż środkowo-wschodniej, gdzie zdaje się nabierać znaczenia dopiero na obecnym etapie. Powyższy stan wynikał po części z tego, że zadanie to ogólnie jest niełatwym wyzwaniem. Ponadto, nawet w odniesieniu do prawa materialnego rynku kapitałowego UE, filozofia maksymalnej harmonizacji poprzez niepozwalające na odstępstwa dyrektywy oraz bezpośrednio skuteczne rozporządzenia unijne nastała dopiero ok. 2010 r. W końcu Komisja Europejska długo i ściśle trzymała się założenia, że kompetencje UE nie rozciągają się na prawo proceduralne krajów członkowskich. Większe zmiany w tym zakresie mają miejsce dopiero od niedawna i związane są szczególnie z inicjatywami dotyczącymi ochrony konsumentów na rynku finansowym. Katalizatorem powyższych reform był ostatni kryzys finansowy i skandale, które uderzyły w drobnych inwestorów, będących nierzadko konsumentami5. Konieczność dostosowania prawa do dynamicznie zmieniających się stosunków społeczno-gospodarczych oraz do wpływu nowych technologii na dystrybucję instrumentów finansowych i produktów inwestycyjnych związanych z rynkiem kapitałowym wyznacza nowy wymiar regulacji unijnej, w której ochrona akcjonariusza w spółkach, zwłaszcza mniejszościowego w spółkach publicznych, oraz skodyfikowane normatywnie zasady ładu korporacyjnego, szczególnie w spółkach publicznych i instytucjach finansowych, zaczynają coraz mocniej łączyć się z dopełniającą je problematyką ochrony konsumenta na rynku kapitałowym. Ponadto wymuszają to także zasadnicze zmiany, które nastąpiły w strukturze rynków kapitałowych w ciągu minionych dekad i które do niedawna nie miały adekwatnego odzwierciedlenia w przepisach o obrocie instrumentami finansowymi (np. w prawie Unii Europejskiej czy polskim). Fundamentalnym założeniem współczesnego modelu prawa rynku kapitałowego przez większą część XX w. była ochrona akcjonariuszy przed nieuczciwymi emitentami, naruszającymi obowiązek pełnego, uczciwego i przejrzystego informowania rynku6. Tradycyjnie, „pośrednicy” rynkowi, tacy jak maklerzy, doradcy inwestycyjni, a nawet agencje ratingowe, postrzegani byli jako podmioty mające chronić nieprofesjonalnych inwestorów przed ryzykiem wynikającym z transakcji na rynku kapitałowym oraz jego złożonością. Od czasu ostatniego kryzysu finansowego, bardziej niż kiedykolwiek, oczywista stała się potrzeba ochrony inwestorów przed podmiotami mającymi w teorii ich chronić przed ryzykiem pochodzącym od innych profesjonalnych uczestników rynku. Wpłynęła na to m.in. zmiana modelu dystrybucji instrumentów finansowych i znacznie większa rola instytucji finansowych, zwłaszcza banków, działających w charakterze pośredników na rynku kapitałowym. Wymaga to spojrzenia na nowo na dotychczasowe paradygmaty regulacji obrotu instrumentami finansowymi oraz uzasadniające je poglądy, jak np. znane słowa L.D. Brandeisa, przywoływane w piśmiennictwie jako jedno z uzasadnień obowiązków informacyjnych będących fundamentami rynku kapitałowego7. Obecnie bowiem tak jak słońce nie jest już najlepszym środkiem dezynfekującym, tak jawność nie jest ani jedynym, ani wystarczającym środkiem ochrony inwestorów. Warto zauważyć, że potrzebę wprowadzenia do polskiego systemu sądów specjalizujących się w sprawach dotyczących rynku finansowego dostrzegli również autorzy projektu Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego opublikowanego przez Ministerstwo Finansów i przekazanego do konsultacji społecznych pod koniec lutego 2019 r.8. W projekcie Strategii sformułowano stanowisko, zgodnie z którym Ministerstwo Sprawiedliwości powinno rozważyć stworzenie „dedykowanego urzędu prokuratorskiego i odrębnego sądu (podobnego w swym charakterze do SOKiK), którym będą powierzane sprawy cywilne, karne i administracyjne (w ramach odrębnych izb) dotyczące rynku finansowego”9. Dokument zakłada specjalizację sędziów w poszczególnych sektorach rynku finansowego, w tym rynku kapitałowego, jak również wsparcie dla nich ze strony zespołów biegłych sądowych. Wyrażono nadto pogląd, że specjalistyczna prokuratura powinna ściśle współpracować z KNF i innymi urzędami państwowymi sprawującymi nadzór nad rynkiem finansowym (np. z Rzecznikiem Finansowym, UOKiK), co należy umożliwić m.in. poprzez wprowadzenie skutecznych kanałów wymiany informacji pomiędzy tymi instytucjami10. Omawiana propozycja bez wątpienia zasługuje na uwagę, zważywszy zwłaszcza, że sformułowana jest przez Ministerstwo odpowiedzialne za rynek finansowy. Dokument potwierdza aktualność formułowanego przez nas stanowiska, w związku z czym zasadnie jest oczekiwać, że omawiany postulat z projektu Strategii zostanie podjęty przez jego adresatów.