Abstrakt

Państwa, by finansować swój wzrost, pożyczają środki na rynku, bowiem ich potrzeby wykraczają poza możliwości rodzimego sektora bankowego. Rynek – zwłaszcza globalny – oznacza dziś możliwość wynegocjowania najkorzystniejszego oprocentowania obligacji państwowych, dzięki konkurencji na rynku pożyczkodawcy. Jeśli rynek, czyli inwestorzy, są pewni zdrowych fundamentów kraju-pożyczkobiorcy, pożyczą na niski procent. Gdy istnieje obawa co do jego kondycji finansowej, cena emitowanych obligacji spada, zaś oprocentowanie rośnie, gdyż w rentowności takich obligacji zawarta jest również tzw. premia za ryzyko. Większość państw żyje stale z deficytem budżetowym, który sukcesywnie powiększa dług publiczny. Długi państwowe są co roku „rolowane”, czyli na spłatę starego zadłużenia emituje się corocznie nowe obligacje. Generalnie, rentowność „starych” obligacji determinuje oprocentowanie nowej emisji. Oprocentowanie obligacji jest stałe, ale ich rentowność zmienia się. Zasadą jest, że cena obligacji jest odwrotnie proporcjonalna do ich rentowności. Gdy masa długu jest duża, zaś wzrost gospodarczy nie nadąża za jego finansowaniem, rodzi się obawa o wypłacalność danego kraju-pożyczkobiorcy. Wówczas rynek, czyli inwestorzy, stara się pozbyć niewygodnych obligacji. Niektóre rządy mają trudności z wykupem swoich papierów skarbowych. Państwo staje wówczas w obliczu niewypłacalności.

CDS – przeniesienie ryzyka kredytowego

Rynek kapitałowy obraca nie tylko obligacjami, lecz także tzw. CDS-ami, które są finansowym instrumentem pochodnym i stanowią rodzaj zabezpieczenia inwestora na wypadek niewypłacalności państwa-dłużnika. Gwoli ścisłości należy dodać, iż CDS-y funkcjonują również w wersji zabezpieczenia długu korporacyjnego przedsiębiorstw. CDS (ang. Credit Default Swap) jest zatem instrumentem pochodnym, służącym przeniesieniu ryzyka kredytowego. Innymi słowy jest to umowa, w ramach której jedna ze stron transakcji, w zamian za uzgodnione wynagrodzenie, zobowiązuje się do spłaty długu należnego drugiej stronie transakcji od innego podmiotu, tzw. dłużnika podstawowego. Punktem wyjścia do realizacji takiej transakcji jest wystąpienie uzgodnionego w umowie CDS zdarzenia kredytowego, którym z reguły staje się niespłacenie podstawowego długu przez podstawowego dłużnika. Tym samym wskutek transakcji CDS ryzyko kredytowe, tj. zagrożenie, że dług nie zostanie spłacony zostaje przeniesione na osobę trzecią, czyli posiadacza CDS-u. Cena CDS ustalana jest jako procent wartości odnośnego zobowiązania, do zapłacenia w skali roku. Podstawowym czynnikiem determinującym cenę CDS-u jest poziom ryzyka danej transakcji. Poziom tego ryzyka określany jest za pomocą ratingów przyznawanych przez agencje ratingowe; (np. Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch, EIU – Economist Intelligence Unit). Nabywca CDS-u nie musiał być do niedawna właścicielem długu, na który opiewał dany kontrakt. Takie kontrakty zwane były „nagimi CDS-ami” (ang. nacked CDSs).

Głęboki, zapoczątkowany w 2007 r. i trwający do dziś kryzys finansowy unaocznił szereg defektów w funkcjonowaniu CDS-ów, m.in. fakt, iż nabywca CDS-u nie ma wpływu na proces windykacji długu. A jest to przecież jeden z czynników obniżających ryzyko kredytowe. Krytycy instrumentów CDS wskazują na ich rolę w generowaniu kryzysu zadłużenia. Manipulowanie bowiem kursem CDS-u, jako niezależnym instrumentem finansowym, ma proste przełożenie na wycenę zadłużenia danego podmiotu, czy to przedsiębiorstwa, czy też państwa i – poprzez niekontrolowany wzrost rentowności odpowiednich obligacji – może decydować o ich dalszej egzystencji. Światowej sławy inwestor Warren Buffett określił CDS-y jako „finansową broń masowego zniszczenia”, zaś inny równie znany inwestor i finansista George Soros porównał je do „posiadania polisy na czyjeś życie i jednocześnie licencji na zabicie tej osoby”. Z kolei obrońcy koncepcji CDS-ów wskazują na fakt, iż CDS-y jedynie przyspieszają proces bankructwa przedsiębiorstw bądź państwa, w sytuacji gdy nadmiernie zadłużone nie budzi już wątpliwości. Aby ukrócić pojawiające się niebezpieczeństwo nieodpowiedzialnej spekulacji, w listopadzie 2011 r. Unia Europejska (Europejski Nadzór Finansowy) wprowadziła zakaz emisji tzw. nagich CDS w odniesieniu do zadłużenia państw. Zakaz ten obowiązuje od 1.12.2011 r. W szczególnej sytuacji państwa członkowskie mogą zawiesić jego obowiązywanie w odniesieniu do własnego długu na 12 miesięcy i ewentualnie przedłużyć zawieszenie o kolejne 6 miesięcy. Niemniej jednak CDS-y nadal są przedmiotem obrotu i spekulacji, gdyż ich kurs uchodzi za wskaźnik zagrożenia bankructwem danego kraju.

Reasumując, można zatem powiedzieć, że CDS-y stanowią swego rodzaju ocenę przez rynki finansowe ewentualnej niewypłacalności przedsiębiorstw i państw. Zaś rynek może się wprawdzie mylić, lecz nie myli się tak często i tak głęboko jak niektóre rządy i inne gremia administracyjne. Zaletą CDS-ów jest publikowanie przez agencję Bloomberg odpowiednich danych w sekwencji codziennej, zaś wadą – w tym kontekście – ich intuicyjny i nieco spontaniczny charakter. Jednak w dłuższym okresie notowania CDS-ów i wyniki oceny kondycji finansowej państw według systemu MZ-Score okazały się zbieżne. A zatem można przyjąć, iż zmiany w punktacji CDS-ów są zwykle wczesnym sygnałem zmian, jakie ujawnią się z czasem na podstawie „twardych” danych w rankingu kondycji finansowej w systemie MZ-Score.

Agencje ratingowe

Innym elementem rynkowej oceny podatności państw (ale też przedsiębiorstw) do bankructwa są tzw. ratingi wyspecjalizowanych agencji, takich jak: Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch czy EIU (Economist Intelligence Unit). Agencje te, w oparciu o przyjęte, specyficzne kryteria, oceniają okresowo za pomocą określonych symboli literowych (i dodatkowo niekiedy cyfrowych) stopień ryzyka związanego z obligacjami danego kraju i z jego wypłacalnością. W odróżnieniu od przedstawionej na wstępie statystycznej metody oceny podatności do bankructwa, bazującej na obliczeniu wskaźnika kondycji finansowej MZ-Score, zbudowanego na „twardych” danych finansowo-gospodarczych, ratingi agencji bazowane są na ogół na ocenach eksperckich. Agencje ratingowe, w opinii niektórych środowisk, zdominowały ostatnio – jak się zdaje – problematykę wiarygodności kredytowej i ewentualnej niewypłacalności poszczególnych państw. Zważywszy, że agencje podają swój rating, zaopatrzony w lakoniczny zwykle komentarz, obawy o możliwą manipulację wydają się mieć swe intuicyjne uzasadnienie. Generalnie jednak ranking kondycji finansowej według wartości MZ-Score i rankingi według wartości CDS-ów oraz ratingi agencji Moody’s, S & P i EIU wykazują znaczną korelację w przypadku większości analizowanych państw. Tam, gdzie występują różnice, są one znaczące i pozwalają wyciągnąć dość jednoznaczne wnioski. I tak np. [...]