Stopa dyskontowa w wycenie nieruchomości, cz. II - stopa dyskontowa podstawy metodologiczne

Nieruchomości | 10 [62] październik 03
Moduł: nieruchomości
Piotr Cegielski, Krzysztof Jajuga

W niniejszym artykule zajmiemy się metodologicznymi podstawami wyznaczania stopy dyskontowej, głównie dla potrzeb wyceny wartości rynkowej nieruchomości, niemniej omówiona również zostanie metodyka określania stopy dyskontowej dla potrzeb analizy opłacalności zakupu nieruchomości przez indywidualnego inwestora.  Z poprzedniego artykułu wiemy, że stopa dyskontowa (będąca stopą procentową) służy do obliczenia obecnej wartości spodziewanych przyszłych przepływów pieniężnych (strumieni pieniężnych). Wiemy ponadto, że z każdą inwestycją wiąże się bezpośrednio zasada zmiennej wartości pieniądza w czasie, która jest wynikiem działania czterech następujących czynników:

  1. spadku siły nabywczej;
  2. możliwości powiększania kapitału poprzez inwestowanie;
  3. występowania ryzyka;
  4. preferowania bieżącej konsumpcji przez człowieka.
Stopa dyskontowa winna dać zatem odpowiedź na pytanie, jak w przypadku rozpatrywanej inwestycji każdy z tych czterech wymienionych czynników wpływa na wartość bieżącą przyszłych, spodziewanych dochodów. W przypadku analizy opłacalności dla potrzeb indywidualnego inwestora zadaniem osoby dokonującej analizę jest oszacowanie stopy dyskontowej, biorąc pod uwagę m.in. takie czynniki, jak:
- koszt (cenę) kapitału własnego inwestora;  - koszt kapitału obcego, niezbędnego do sfinansowania inwestycji;  - rentowność alternatywnych inwestycji;  - poziom „historycznie” zrealizowanych stóp zwrotu przez inwestora;  - poziom rynkowych stóp zwrotu z porównywalnych inwestycji;  - indywidualną ocenę ryzyka związanego z daną inwestycją;  - skłonność inwestora do ryzyka itp.
Ponieważ różni inwestorzy w odmienny sposób mogą oceniać (szacować) wartość różnego rodzaju inwestycji, stopy dyskontowe służące wycenie tej samej nieruchomości dla różnych inwestorów mogą się różnić. Inwestor, który z powodzeniem realizuje stopy zwrotu na poziomie 10%, nie wyrazi zainteresowania nieruchomością charakteryzującą się 8% stopą zwrotu (przy danej cenie), która to inwestycja z kolei okaże się interesująca dla inwestora realizującego stopy zwrotu na poziomie 6%. Można zatem powiedzieć, że stopa dyskontowa, która zostanie przyjęta w wycenie wykonywanej dla potrzeb konkretnego inwestora, jest próbą indywidualnego spojrzenia na inwestycję przez pryzmat dotychczasowych doświadczeń, możliwości, wymagań i oczekiwań tegoż inwestora. Natomiast w przypadku wyceny nieruchomości zadaniem rzeczoznawcy majątkowego jest określenie wartości rynkowej, którą w uproszczeniu można zdefiniować jako przewidywaną (najbardziej prawdopodobną, przeciętną) cenę możliwą do uzyskania na rynku w drodze wolnorynkowej transakcji zawartej pomiędzy niezależnymi od siebie stronami umowy (dokładna definicja wartości rynkowej nieruchomości znajduje się w art. 151 ust. 1 ustawy z 21.8.1997 r. o gospodarce nieruchomościami (tekst jedn. Dz.U. z 2000 r. Nr 46, poz. 543 ze zm.; dalej GospNierU). Oznacza to, że rzeczoznawca majątkowy szacując stopę dyskontową dla potrzeb wyceny wartości rynkowej nieruchomości w podejściu dochodowym powinien szukać odpowiedzi na następujące pytanie - w jaki sposób, biorąc pod uwagę stan rynku nieruchomości oraz specyficzne cechy nieruchomości wycenianej, rynkowy (przeciętny) inwestor ocenia bieżącą wartość przyszłych spodziewanych dochodów z nieruchomości, biorąc pod uwagę szeroko rozumiane ryzyko związane z tą inwestycją, w szczególności zaś ryzyko wynikające z możliwości osiągnięcia dochodów innych, niż spodziewane?

„Przeciętny” inwestor

Pojawiło się pojęcie rynkowego (przeciętnego) inwestora, którego można zdefiniować w sposób następujący - przez rynkowego inwestora należy rozumieć przeciętnego (typowego) inwestora czynnie działającego na rynku nieruchomości danego rodzaju, stanowiącego niejako średnią (wypadkową) wyznaczoną na podstawie decyzji inwestycyjnych podjętych przez uczestników rynku tego typu nieruchomości. Oznacza to, że przed rzeczoznawcą stoi stosunkowo trudne zadanie - musi on bowiem zidentyfikować krąg inwestorów działających na rynku nieruchomości określonego rodzaju (względnie inwestorów, którzy biorąc pod uwagę dotychczasową działalność inwestycyjną mogą rozpatrywać „wejście” na dany rynek nieruchomości), a następnie, w drodze szczegółowej analizy, „stworzenie” [...]