Metoda obliczania wartości akcji

A A A


Stan faktyczny

W związku z nabyciem 93,24% akcji z prawem głosu w Ventspils nafta AS (dalej jako: V), zgodnie z łotewską ustawą o rynkach instrumentów finansowych (dalej jako: FITL), Euromin Holdings (Cyprus) Limited (dalej jako: E) była zobowiązana do złożenia obowiązkowej oferty wykupu akcji V. W tym celu przedłożyła ona łotewskiej komisji ds. rynków finansowych „prospekt” przedstawiający jej ofertę wykupu, w którym wskazała, że cena wykupu wynosi 3,12 euro za akcję V. Na podstawie art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL komisja ds. rynków finansowych odrzuciła obliczenia dokonane przez E. Następnie w spornej decyzji zezwoliła E na złożenie obowiązkowej oferty wykupu po cenie 4,56 euro za akcję V. E wniosła do sądu skargę o stwierdzenie niezgodności z prawem tej decyzji oraz o odszkodowanie za szkodę, jaką poniosła w jej następstwie.

Pytania prejudycjalne

– Czy art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21.4.2004 r. w sprawie ofert przejęcia stoi na przeszkodzie uregulowaniu krajowemu przewidującemu trzy metody ustalania godziwej ceny, w której oferent powinien wykupić akcje spółki, w tym metodę wynikającą z wdrożenia art. 5 ust. 4 ak. 1, i wymagającemu, aby każdorazowo przyjmować tę metodę, której zastosowanie prowadzi do otrzymania najwyższej ceny?

– Czy art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 stoi na przeszkodzie uregulowaniu krajowemu, które przewiduje, że do celów oferty przejęcia wartość akcji oblicza się poprzez podzielenie aktywów netto spółki będącej przedmiotem oferty, w tym udziałów akcjonariuszy mniejszościowych, a zatem udziałów niekontrolujących, przez liczbę wyemitowanych akcji, w zakresie, w jakim można uznać, że taka metoda ustalania ceny akcji nie odpowiada jasno określonym kryteriom w rozumieniu owego przepisu?

– Czy dyrektywa 2004/25 przyznaje oferentowi – w ramach postępowania w sprawie oferty przejęcia – prawa, które mogą być wykonywane w ramach powództwa odszkodowawczego przeciwko państwu?

– Czy prawo Unii należy interpretować w ten sposób, że stoi ono na przeszkodzie uregulowaniu krajowemu, które przewiduje, że w przypadku powstania odpowiedzialności państwa członkowskiego za szkody wyrządzone w wyniku naruszenia przepisu prawa Unii przez decyzję organu admi­nistracyjnego tego państwa odszkodowanie za wynikłą stąd szkodę majątkową może zostać ograniczone do 50% jej wysokości?

Stanowisko TS


1. Metody ustalania godziwej ceny

Z motywu 9 dyrektywy 2004/25 wynika, że celem tego aktu jest zabezpieczenie interesów posiadaczy papierów wartościowych spółek, w których kontrolę przejęła osoba fizyczna lub prawna, a także, w tym względzie, zapewnienie jasności i przejrzystości przepisów w zakresie oferty przejęcia (wyrok TS z 20.7.2017 r., Marco Tronchetti Provera i in., C-206/16, pkt 24). W tym celu dyrektywa ta, zgodnie z jej art. 1 ust. 1, przewiduje środki koordynujące przepisy prawa państw członkowskich dotyczące ofert przejęcia papierów wartościowych spółek podlegających prawu jednego z tych państw członkowskich, gdy całość lub część tych papierów wartościowych jest dopuszczona do obrotu na rynku regulowanym. W art. 3 ust. 1 tej dyrektywy ustanowiono zasady przewodnie – zaliczając je do zasad ogólnych – których to zasad należy przestrzegać przy stosowaniu tej dyrektywy, w tym zasadę, zgodnie z którą w przypadku przejęcia kontroli nad spółką, posiadacze papierów wartościowych muszą być chronieni. Trybunał wskazał, że dla zapewnienia przestrzegania wskazanych zasad art. 3 ust. 2 lit. a) i b) dyrektywy 2004/25 stanowi, iż państwa członkowskie, po pierwsze, zapewniają, aby minimalne wymagania wymienione w tej dyrektywie były przestrzegane, oraz po drugie, mogą w stosunku do ofert przejęcia ustanowić dodatkowe warunki i przepisy surowsze niż te zawarte w owej dyrektywie (wyrok Marco Tronchetti Provera i in., pkt 27).

W art. 5 dyrektywy 2004/25 przewidziano na potrzeby ochrony interesów posiadaczy papierów wartościowych spółek zasadniczo dwie zasady obowiązujące państwa członkowskie i jedną zasadę, którą państwa te mogą zastosować fakultatywnie. Po pierwsze, art. 5 ust. 1 dyrektywy 2004/25 ustanawia zasadę obowiązkowej oferty nabycia udziałów lub akcji danej spółki. Przewiduje także, że w sytuacji gdy osoba fizyczna lub prawna, w wyniku nabycia dokonanego przez nią lub przez osoby działające z nią w porozumieniu, posiada papiery wartościowe spółki objętej zakresem stosowania tej dyrektywy, które – dodane do udziałów lub akcji posiadanych już przez nią i przez osoby działające z nią w porozumieniu – dają jej bezpośrednio lub pośrednio określony udział w ogólnej liczbie głosów w tej spółce, przyznający jej kontrolę nad tą spółką, państwa członkowskie zapewniają, aby osoba ta była zobowiązana do złożenia oferty jako środka ochrony mniejszościowych akcjonariuszy tej spółki. Przy czym oferta ta musi dotyczyć wszystkich akcji tych akcjonariuszy w godziwej cenie określonej w art. 5 ust. 4 tej dyrektywy. Następnie, również w celu zapewnienia ochrony akcjonariuszy mniejszościowych spółki, której dotyczy oferta przejęcia, art. 5 ust. 4 ak. 1 dyrektywy 2004/25 za cenę godziwą uznaje najwyższą cenę zapłaconą za te same papiery wartościowe przez oferenta lub przez osoby działające z nim w porozumieniu w okresie ustalonym przez państwa członkowskie, lecz nie krótszym niż 6 i nie dłuższym niż 12 miesięcy poprzedzających złożenie oferty, o której mowa w art. 5 ust. 1 tej dyrektywy.

W art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 przewidziano, że pod warunkiem, iż przestrzegane są zasady ustanowione w art. 3 ust. 1 tej dyrektywy, państwa członkowskie mogą upoważnić organy nadzoru wskazane w art. 4 tej dyrektywy do dostosowania godziwej ceny w jasno wskazanych okolicznościach i na podstawie transparentnie określonych kryteriów. W tym celu państwa członkowskie mogą sporządzić wykaz okoliczności, w których uczciwa cena może być dostosowana w górę albo w dół, oraz ustalić kryteria mające zastosowanie w tych przypadkach, przy czym te okoliczności i kryteria muszą być jasno określone. Przykłady takich okoliczności i kryteriów są wymienione w art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25.

Trybunał wskazał, że w celu ustalenia godziwej ceny papierów wartościowych stanowiących przedmiot oferty przejęcia, art. 5 ust. 4 ak. 1 dyrektywy 2004/25 ustanawia metodę, która zgodnie z motywem 9 tej dyrektywy jest objęta wspólną definicją w ramach Unii. Trybunał stwierdził, że ze struktury art. 5 ust. 4 wynika, że ta metoda ustalania ceny godziwej stanowi jedyną dopuszczoną w tym względzie metodę. Artykuł 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 przewiduje, że – w przypadku gdy państwa członkowskie dokonały takiego wyboru – możliwe jest dostosowanie ceny godziwej, o której mowa w art. 5 ust. 4 ak. 1 tej dyrektywy. Trybunał podkreślił, że tylko w ramach tego uprawnienia do dostosowania godziwej ceny papierów wartościowych stanowiących przedmiot oferty przejęcia państwa członkowskie mogą upoważnić swoje organy nadzoru do ustalenia ceny, po której te papiery wartościowe mają być sprzedane, przy zastosowaniu metod odmiennych od metody przewidzianej w art. 5 ust. 4 ak. 1 dyrektywy 2004/25. Jeżeli jednak uregulowanie krajowe przewiduje, że godziwą cenę ustala się przy zastosowaniu kilku metod, z których jedna odpowiada metodzie, o której mowa w art. 5 ust. 4 ak. 1, zdaniem TS można – pod pewnymi warunkami – przyjąć, że pozostałe przewidziane metody odpowiadają uprawnieniu do dostosowania ceny godziwej, o którym mowa w art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25. Trybunał wskazał, że warunki, które muszą być w tym względzie spełnione, wynikają z treści tego ostatniego przepisu. Po pierwsze, metody ustalania ceny godziwej, odmienne od metody przewidzianej w art. 5 ust. 4 ak. 1 dyrektywy 2004/25, powinny być stosowane przez organy nadzoru ustanowione przez państwa członkowskie oraz z poszanowaniem zasad ogólnych wskazanych w art. 3 ust. 1 tej dyrektywy. Po drugie, metody te powinny być stosowane w jasno wskazanych okolicznościach i na podstawie transparentnie określonych kryteriów.

Z orzecznictwa TS wynika, że zarówno przestrzeganie zasady pewności prawa, jak i konieczność zagwarantowania pełnego stosowania dyrektyw pod względem prawnym, a nie tylko faktycznym, wymagają, aby postanowienia dyrektywy 2004/25 były transponowane w jasnych, dokładnych i przejrzystych ramach prawnych przewidujących wiążące przepisy w dziedzinie, której ta dyrektywa dotyczy (wyrok Marco Tronchetti Provera i in., pkt 41).

W związku z tym państwa członkowskie mają obowiązek zapewnić – za pomocą instrumentu prawnego, jaki wybiorą – aby okoliczności i kryteria, na podstawie których dokonuje się dostosowania godziwej ceny, były jasno określone w rozumieniu art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25. Trybunał wskazał, że do sądu odsyłającego należy zbadanie, czy FITL, w razie potrzeby interpretowana w świetle jej uzasadnienia, spełnia takie wymogi.

W ocenie TS nie można wykluczyć, że w określonej, szczególnej okoliczności dostosowanie ceny godziwej każdorazowo prowadzi do ustalenia ceny wyższej niż cena wynikająca z zastosowania art. 5 ust. 4 ak. 1 dyrektywy 2004/25. Hipoteza ta znajduje potwierdzenie w art. 5 ust. 4 ak. 2 tej dyrektywy, który przewiduje, że w świetle wykazu określonych okoliczności – w razie jego sporządzenia przez dane państwo członkowskie – najwyższa cena może być dostosowana w górę albo w dół. Określona okoliczność w rozumieniu tego przepisu może zatem każdorazowo prowadzić do ustalenia ceny wyższej niż cena godziwą, o czym świadczą podane w tym przepisie przykłady, w szczególności gdy cenę godziwą, o której mowa w art. 5 ust. 4 ak. 1 tej dyrektywy, ustalono w umowie zawartej pomiędzy kupującym a sprzedawcą.

Trybunał orzekł, że art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25 należy interpretować w ten sposób, iż nie stoi on na przeszkodzie uregulowaniu krajowemu przewidującemu trzy metody ustalania ceny godziwej, w której oferent powinien wykupić akcje spółki, w tym metodę wynikającą z wdrożenia art. 5 ust. 4 ak. 1 tej dyrektywy, i wymagającemu, aby każdorazowo przyjmować tę metodę, której zastosowanie prowadzi do otrzymania najwyższej ceny, pod warunkiem że metody ustalania ceny godziwej odmienne od metody wynikającej z wdrożenia art. 5 ust. 4 ak. 1 są stosowane przez organy nadzoru, z poszanowaniem zasad ogólnych wskazanych w art. 3 ust. 1 tej dyrektywy, w okolicznościach i na podstawie kryteriów określonych w jasnych, dokładnych i przejrzystych ramach prawnych.


2. Metoda obliczania wartości akcji

Rzecznik generalna podkreśliła w pkt 69 opinii, że zakres uznania, jaki art. 5 ust. 4 dyrektywy 2004/25 przyznaje państwom członkowskim przy ustalaniu – w razie dostosowywania ceny godziwej – kryteriów określania ceny papierów wartościowych będących przedmiotem obowiązkowej oferty nabycia, jest ograniczony celem tego przepisu ujmowanego jako całość, polegającym na dążeniu do określenia godziwej ceny tych papierów wartościowych. W tym celu państwa członkowskie mogą przewidzieć wszelkie uznane w analizie finansowej kryteria wyceny, za pomocą których można ustalić rzeczywistą wartość ekonomiczną udziału w spółce będącej przedmiotem oferty. Trybunał wskazał, że MSSF 10, przyjęty w rozporządzeniu Nr 1254/2012, bierze pod uwagę całość majątku jednostki dominującej grupy kapitałowej i majątków jej jednostek zależnych, niezależnie od poziomu udziału tej jednostki dominującej w tych jednostkach zależnych. Międzynarodowe standardy sprawozdawczości finansowej, których dotyczy rozporządzenie Nr 1254/2012, mają wartość informacyjną, bowiem zgodnie z pkt 1 części załącznika do tego rozporządzenia, która odnosi się do MSSF 10, celem tego ostatniego jest „ustanowienie zasad prezentacji i sporządzania skonsolidowanych sprawozdań finansowych w przypadku, gdy dana jednostka kontroluje jedną jednostkę lub większą ich liczbę”. W tym względzie ujawnienie udziałów niekontrolujących pozwala zapewnić, aby osoby trzecie były w pełni poinformowane o składzie grupy kapitałowej i o zakresie kontroli sprawowanej przez spółkę dominującą nad jej spółkami zależnymi. Zidentyfikowanie udziałów, jakie w kapitale spółek zależnych spółki dominującej w ramach grupy kapitałowej posiadają akcjonariusze mniejszościowi, a także poziom tych udziałów, mogą zatem stanowić użyteczną informację w zakresie analizy
finansowej.

Trybunał stwierdził, że przy ustalaniu wartości udziałów spółki dominującej sąd odsyłający w celu stwierdzenia, czy taka metoda wyceny stanowi obiektywne kryterium wyceny powszechnie używane w analizie finansowej, powinien zwrócić szczególną uwagę na okoliczność, że metoda ta wiąże się z koniecznością uwzględnienia udziałów w spółkach zależnych spółki dominującej, których ta ostatnia nie jest właścicielem.

Trybunał podkreślił, że każda metoda ustalania ceny godziwej wynikająca z uprawnienia do dostosowania przewidzianego w art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 musi być możliwa do wyprowadzenia w sposób wystarczająco jasny, dokładny i przewidywalny z ram prawnych, w których tę metodę ustanowiono i które również muszą być jasne, dokładne i przejrzyste (wyrok Marco Tronchetti Provera i in., pkt 41). Z akt sprawy wynika, że art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL nie definiuje pojęcia „aktywów netto”, którym posługuje się jako parametrem przewidzianej w tym przepisie metody ustalania ceny godziwej. Trybunał wskazał, że do sądu odsyłającego należy zbadanie, czy art. 74 ust. 1 pkt 3 FITL należy interpretować w ten sposób, iż pojęcie „aktywów netto” może być w sposób wystarczająco jasny, dokładny i przewidywalny rozumiane – w przypadku spółki dominującej grupy kapitałowej, sporządzającej skonsolidowane roczne sprawozdanie finansowe – jako obejmujące udziały posiadane przez akcjonariuszy mniejszościowych w spółkach zależnych tej spółki dominującej. Ponadto TS przypomniał, że zasada wykładni zgodnej z prawem Unii wymaga od sądu odsyłającego nie tylko uwzględnienia całości norm prawa krajowego, lecz także zastosowania uznanych w tym prawie metod wykładni w celu dokonania jego interpretacji – tak dalece, jak to możliwe – w świetle treści i celów rozpatrywanej dyrektywy, tak by doprowadzić do osiągnięcia zamierzonego przez nią skutku, a tym samym zapewnić realizację normy ustanowionej w art. 288 ak. 3 TFUE (wyrok z 19.1.2010 r., Kücükdeveci, C-555/07, EU:C:2010:21, pkt 48).

Trybunał orzekł, że art. 5 ust. 4 ak. 2 dyrektywy 2004/25 należy interpretować w ten sposób, iż stoi on na przeszkodzie uregulowaniu krajowemu, które przewiduje, że do celów oferty przejęcia wartość akcji oblicza się poprzez podzielenie aktywów netto spółki będącej przedmiotem oferty, w tym udziałów akcjonariuszy mniejszościowych, a zatem udziałów niekontrolujących, przez liczbę wyemitowanych akcji, chyba że taka metoda ustalania ceny akcji jest oparta na obiektywnym kryterium wyceny powszechnie używanym w analizie finansowej, które można uznać za jasno określone w rozumieniu owego przepisu, czego zbadanie należy do sądu odsyłającego.


3. Powództwo odszkodowawcze przeciwko państwu

W odniesieniu do przesłanek powstania odpowiedzialności państwa za szkody wyrządzone jednostkom wskutek naruszenia prawa Unii, które można mu przypisać, Trybunał wielokrotnie orzekał, że poszkodowane jednostki mają prawo do odszkodowania, jeśli spełnione są trzy przesłanki, a mianowicie: naruszony przepis prawa Unii przyznaje prawa jednostkom, naruszenie jest wystarczająco istotne oraz istnieje bezpośredni związek przyczynowy między tym naruszeniem a szkodą poniesioną przez te jednostki (wyrok TS z 28.7.2016 r., Tomášová, C-168/15, pkt 22). Z orzecznictwa TS wynika również, że zastosowaniem tych przesłanek pozwalających ustalić odpowiedzialność państw członkowskich za szkody wyrządzone jednostkom w wyniku naruszenia prawa Unii powinny, co do zasady, zajmować się sądy krajowe, zgodnie z udzielonymi przez Trybunał wytycznymi dotyczącymi tego stosowania (wyrok TS z 4.10.2018 r., Kantarev, C-571/16, pkt 95).

Trybunał uznał, że art. 5 ust. 4 ak. 1 i 2 dyrektywy 2004/25, wywierając bezpośredni wpływ na sytuację prawną osoby zobowiązanej do złożenia oferty przejęcia papierów wartościowych akcjonariuszy mniejszościowych spółki będącej przedmiotem oferty, jest zatem unijnym przepisem mającym na celu przyznanie praw jednostkom – w tym przypadku oferentowi.

Trybunał orzekł, że dyrektywę 2004/25 należy interpretować w ten sposób, iż przyznaje ona oferentowi – w ramach postępowania w sprawie oferty przejęcia – prawa, które mogą być wykonywane w ramach powództwa odszkodowawczego przeciwko państwu.


4. Ograniczenie odszkodowania

Artykuł 13 łotewskiej ustawy o naprawianiu szkód stanowi, że jeżeli kwota obliczona zgodnie z art. 12 tej ustawy nie przekracza 142 288 euro, adekwatne odszkodowanie za szkodę majątkową wyrządzoną przez organ publiczny jest równe 100% tej kwoty. Jeżeli ta kwota zawiera się w przedziale od 142 289 euro do 1 422 872 euro, odszkodowanie to może zostać ustalone w wysokości 50–100% owej kwoty, a gdy ta kwota jest wyższa niż 1 422 872 euro, odszkodowanie może być niższe niż 50% tej kwoty. Na podstawie tego przepisu sąd ograniczył odszkodowanie za wynoszącą ponad 1 422 872 euro szkodę poniesioną przez E do wysokości 50% tej szkody.

Z art. 4 ust. 6 dyrektywy 2004/25 wynika, że ta dyrektywa nie ma wpływu na prawo państw członkowskich do określenia norm prawnych dotyczących odpowiedzialności organów nadzoru i rozstrzygania sporów pomiędzy stronami oferty. Jednak TS podkreślił, że warunki ustalone w prawie krajowym w odniesieniu do naprawienia szkody nie mogą być mniej korzystne niż warunki dotyczące podobnych krajowych środków prawnych (zasada równoważności) ani nie mogą być tak skonstruowane, aby w praktyce uniemożliwiały lub nadmiernie utrudniały uzyskanie naprawienia szkody (zasada skuteczności) (wyrok TS z 29.7.2019 r., Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe, C-620/17, pkt 45).

Odnosząc się do zasady równoważności Trybunał wskazał, że możliwość ograniczenia kwoty odszkodowania za szkodę majątkową dotyczy zarówno naruszenia prawa łotewskiego, jak i naruszenia prawa Unii.

Z orzecznictwa TS wynika, że naprawienie szkody wyrządzonej jednostkom wskutek naruszenia prawa Unii musi być adekwatne do poniesionej przez nie szkody, tak aby zapewnić skuteczną ochronę ich praw (wyrok Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe, pkt 46). Rzecznik generalna podkreśliła w pkt 104 opinii, że nie spełnia wymogu adekwatnego odszkodowania przepis prawa krajowego, zgodnie z którym możliwe jest – w przypadku powstania odpowiedzialności państwa członkowskiego za szkody wyrządzone w wyniku naruszenia przepisu prawa Unii przez decyzję organu administracyjnego tego państwa – ograniczenie odszkodowania za wynikłą stąd szkodę majątkową, której wielkość można dokładnie ustalić, do wysokości 50% tej szkody. W ocenie TS z powyższego wynika z tego, że taki przepis prawa krajowego narusza zasadę skuteczności.


Trybunał orzekł, że prawo Unii należy interpretować w ten sposób, iż stoi ono na przeszkodzie uregulowaniu krajowemu, które przewiduje, że w przypadku powstania odpowiedzialności państwa członkowskiego za szkody wyrządzone w wyniku naruszenia przepisu prawa Unii przez decyzję organu administracyjnego tego państwa odszkodowanie za wynikłą stąd szkodę majątkową może zostać ograniczone do 50% jej wysokości.

Wyrok TS z 10.12.2020 r., Euromin Holdings (Cyprus), C-735/19




Źródło: www.curia.eu

opracowała: dr Ewa Skibińska - WPiA UKSW w Warszawie


Ocena artykułu:
Oceniono 0 razy
Oceniłeś już ten artykuł.
Artykuł został oceniony.
Podziel się ze znajomymi
Artykuł:
Metoda obliczania wartości akcji
Ewa Skibińska (oprac.)
Do:
Od:
Wiadomość:
Zaloguj się lub zarejestruj, aby dodać komentarz.
 
Wyrok V CSK 283/10
Obliczanie terminu przedawnienia roszczenia o zachowek
Zamów
 

Prenumerata

Moduł tematyczny