W uzasadnieniu do projektu ustawy nowelizującej wskazano, że proponowane zmiany do ustawy z 29.7.2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (dalej jako: OfertaPublU) mają na celu wdrożenie przepisów dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2010/73/UE z 24.11.2010 r. zmieniającej dyrektywę 2003/71/WE w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych oraz dyrektywę 2004/109/WE w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na rynku regulowanym. Ponadto proponowane zmiany mają na celu doprecyzowanie niektórych przepisów OfertaPublU w zakresie, w jakim implementowała ona przepisy dyrektywy 2003/71/WE.
Dotychczasowe przepisy art. 3 ust. 1–3 OfertaPublU zostały zmienione w ustawie nowelizującej przede wszystkim w związku z koniecznością wdrożenia do polskiego porządku prawnego przepisu art. 2(1)(d) dyrektywy 2003/71/WE. Zmiana wynika także z dotychczasowych doświadczeń związanych z funkcjonowaniem instytucji publicznego proponowania nabycia papierów wartościowych, które wskazywały na potrzebę jej zharmonizowania z instytucją oferty publicznej papierów wartościowych i nadzoru nad nią, co nie tylko odpowiada standardom obowiązującym w innych państwach członkowskich UE, ale także coraz powszechniejszemu transgranicznemu oferowaniu papierów wartościowych zarówno w sposób publiczny, jak i niepubliczny. Zrezygnowano zatem z przepisów regulujących publiczne proponowanie nabycia papierów wartościowych ze względu na brak instytucji proponowania w źródłowej regulacji, jaką jest dyrektywa 2003/71/WE, ich niewielką praktyczną wartość dla sprawowanego nadzoru nad prowadzeniem ofert publicznych oraz w związku ze zmianą przepisów regulujących prowadzenie akcji promocyjnej.
W definicji oferty publicznej zaproponowano rezygnację z warunku odpłatności nabycia papierów wartościowych wobec tego, że kryterium to nie występuje w definicji oferty publicznej zawartej w art. 2(1)(d) dyrektywy 2003/71/WE, jak również z uwagi na zmianę art. 4(1)(d) dyrektywy 2003/71/WE dokonaną art. 1(4)(a)(i) dyrektywy 2010/73/UE. Zmiana ta polegała na wykreśleniu z art. 4(1)(d) dyrektywy 2003/71/WE oferty akcji wydawanych przez spółkę swoim akcjonariuszom nieodpłatnie (występowanie tego wyjątku od obowiązku prospektowego pozostawało już w zasadzie w konflikcie z kryterium nieodpłatności oferty publicznej). Tego typu oferta jest de facto objęta innym wyjątkiem od obowiązku prospektowego zawartym w art. 3(2)(e) dyrektywy 2003/71/WE, tj. w odniesieniu do oferty publicznej, w ramach której wpływy emitenta wynoszą mniej niż 100 000 euro.
Do ustawy dodano nowy art. 5a, zgodnie z którym w przypadku gdy oferta publiczna dokonywana jest za pośrednictwem firmy inwestycyjnej, wpłaty pieniężne z tytułu zapisów na akcje nowej emisji będące przedmiotem oferty publicznej, dla których udostępniono prospekt emisyjny albo memorandum informacyjne, gromadzone są na wydzielonym rachunku bankowym tej firmy. Środki pieniężne pochodzące z wpłat nie mogą zostać przekazane emitentowi przed zarejestrowaniem przez sąd rejestrowy podwyższenia kapitału zakładowego, w ramach którego dokonana została oferta publiczna akcji. W uzasadnieniu do ustawy nowelizującej wskazano, że wprowadzenie regulacji art. 5a podyktowane jest potrzebą zabezpieczenia interesów inwestorów uczestniczących w ofercie publicznej nowych akcji. W przypadku tej oferty, wobec potencjalnie długiego okresu między jej zakończeniem (przydziałem akcji) a rejestracją podwyższenia kapitału zakładowego przez sąd, inwestor ponosi ryzyko utraty wpłaty na akcje w sytuacji, gdy emitent swobodnie dysponuje tymi wpłatami jeszcze przed rejestracją podwyższenia kapitału zakładowego, a więc przed powstaniem po stronie nabywców akcji roszczenia względem spółki o ich wydanie (zapisanie na rachunku). Proponowana regulacja uniemożliwia wykorzystywanie wpływów z emisji nowych akcji przed rejestracją podwyższenia kapitału zakładowego.
Ustawa nowelizująca przewiduje liczne zmiany w art. 7‒9 OfertaPublU odnoszące się do obowiązku sporządzenia prospektu emisyjnego w przypadku oferty publicznej i dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym oraz licznych wyjątków od tego obowiązku.
Ustawa nowelizująca przewiduje wprowadzenie do OfertaPublU instytucji oferty kaskadowej. Zgodnie z proponowanym brzmieniem ust. 1 nowego art. 15a OfertaPublU emitent papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym, objętych lub nabytych, albo które mają być objęte lub nabyte przez bank, instytucję kredytową, firmę inwestycyjną, zagraniczną firmę inwestycyjną lub konsorcjum tych podmiotów (uczestnicy oferty kaskadowej), może udzielić pisemnej zgody na ich sprzedaż przez te podmioty, w ich imieniu i na ich rachunek, w drodze oferty publicznej, na podstawie prospektu emisyjnego sporządzonego przez tego emitenta, z zastrzeżeniem warunków szczególnych określonych przepisami rozporządzenia 809/2004 (oferta kaskadowa). W uzasadnieniu do projektu ustawy nowelizującej podkreślono, że istotą oferty kaskadowej jest to, iż emitent sprzedaje papiery wybranym instytucjom finansowym, pełniącym najczęściej rolę subemitenta, które sprzedają te papiery kolejnym instytucjom finansowym, tworzącym tym samym kolejne „poziomy” kaskady. Na jej końcu papiery są sprzedawane inwestorom detalicznym. Zbywanie papierów przez emitenta i między poszczególnymi poziomami instytucji finansowych odbywa się najczęściej w ofertach niepublicznych, natomiast ostatni poziom, z racji liczebności adresatów, jest często ofertą publiczną. Taka konstrukcja pozwala emitentowi pozyskać potrzebne środki finansowe w stosunkowo krótkim czasie, ponieważ dokonuje transakcji tylko z wybranymi podmiotami, wyspecjalizowanymi w tego typu transakcjach. Natomiast dla tych podmiotów atrakcyjność tych transakcji wiąże się z możliwością dalszej odsprzedaży nabytych papierów innym instytucjom finansowym. Każda z tych instytucji zarabia na różnicy między ceną nabycia i sprzedaży papierów. Jednak zaletą tej konstrukcji de facto jest to, iż na końcu papiery są oferowane detalicznym inwestorom, najczęściej klientom instytucji finansowych, z wykorzystaniem prospektu emisyjnego sporządzonego uprzednio przez samego emitenta. Pomiędzy emitentem i uczestnikami dalszych poziomów kaskady (z wyjątkiem pierwszego nabywcy – z reguły subemitenta) nie zachodzą relacje kontraktowe, a podstawą korzystania przez instytucje finansowe z prospektu emisyjnego sporządzonego przez emitenta jest jego zgoda in blanco. W ramach kaskady instytucje finansowe mogą publicznie oferować do sprzedaży papiery emitenta na podstawie jego prospektu emisyjnego, publikując tylko warunki własnej oferty (cena, liczba, terminy i warunki subskrypcji).
Nowy art. 15a OfertaPublU jest regulacją umożliwiającą stosowanie konstrukcji „oferty kaskadowej” w Polsce. Praktyka rozwiniętych rynków kapitałowych w UE, na których konstrukcja oferty kaskadowej jest powszechnie stosowana, wskazuje, że ich zdecydowanie dominującym przedmiotem są nieudziałowe papiery wartościowe. Wówczas bowiem, w ramach poszczególnych poziomów oferty kaskadowej, papiery te są odsprzedawane po cenie uwzględniającej aktualne warunki na zorganizowanych rynkach obrotu papierami nieudziałowymi. Ze względu na to doświadczenie innych rynków w UE, a także dla zapewnienia, iż konstrukcja oferty kaskadowej nie zostanie wykorzystana w sposób zagrażający bezpieczeństwu obrotu akcjami i utrudniający nadzór KNF, w ustawie nowelizującej zaproponowano ustawowe ograniczenie zakresu oferty kaskadowej polegające na możliwości zastosowania tego typu oferty jedynie w odniesieniu do nieudziałowych papierów wartościowych.
Należy podkreślić, że dyrektywa 2003/71/WE wprowadziła możliwość sporządzania prospektu emisyjnego zarówno w formie jednolitego dokumentu, jak i zestawu trzech odrębnych dokumentów. W obu przypadkach treść prospektu emisyjnego jest tożsama. W przypadku prospektu emisyjnego składającego się z trzech odrębnych dokumentów procedura jego zatwierdzenia i wykorzystania, a ściślej zatwierdzenia i wykorzystania poszczególnych części składowych prospektu emisyjnego, pozwala na różne warianty dysponowania przez emitenta/sprzedającego uprzednio zatwierdzonym dokumentem rejestracyjnym (zasadniczą częścią prospektu emisyjnego) w zależności od zamiarów emitenta/sprzedającego. W związku z tym w uzasadnieniu do projektu ustawy nowelizującej wskazano, że dotychczasowe brzmienie art. 28–30 OfertaPublU określające procedury w tych różnych okolicznościach, nie było precyzyjne i nie uwzględniało, jak się w praktyce okazało, niektórych możliwości, jakie de facto dają przepisy prawa wspólnotowego. Mając to na uwadze, przepisy te zostały całościowo zmienione ustawą nowelizującą według następujących zasad:
- art. 28 - procedura postępowania w celu uzyskania zatwierdzenia prospektu emisyjnego składającego się z trzech dokumentów,
- art. 29 - procedura postępowania w celu uzyskania zatwierdzenia samego dokumentu rejestracyjnego,
- art. 30 - procedura postępowania w celu uzyskania zatwierdzenia prospektu emisyjnego składającego się z trzech dokumentów w sytuacji, gdy emitent/sprzedający dysponuje zatwierdzonym uprzednio dokumentem rejestracyjnym.
Nowe brzmienie tych przepisów umożliwia również korzystanie z dokumentu rejestracyjnego po upływie terminu jego ważności jako samoistnego dokumentu, lecz funkcjonującego w obiegu prawnym jako część składowa prospektu emisyjnego, o ile pozostałe dokumenty składające się na prospekt emisyjny zostały zatwierdzone przed upływem terminu ważności dokumentu rejestracyjnego.
W odniesieniu do kwestii nadzoru nad ofertami publicznymi warto wspomnieć o przewidzianej w ustawie nowelizującej zmianie art. 53 OfertaPublU. W uzasadnieniu do projektu ustawy nowelizującej podkreślono, że zmiana ta ma na celu wprowadzenie nowych zasad nadzoru nad ofertami publicznymi. Przyjęto zasadę, że akcję promocyjną na dużą skalę (publiczną) można będzie prowadzić wyłącznie w przypadku oferty publicznej (art. 53 ust. 1 i 2 OfertaPublU w nowym brzmieniu). Ponadto dopiero złożenie prospektu emisyjnego do KNF w celu jego zatwierdzenia byłoby momentem uprawniającym do rozpoczęcia akcji promocyjnej tak, aby zamiar emitenta/sprzedającego odnośnie do prowadzenia oferty publicznej w nieodległej przyszłości był pewny. Innymi słowy zakazane byłoby publiczne poszukiwanie inwestorów w przypadku oferty niepublicznej (jest to zasada, która zastępuje aktualne „proponowanie nabycia”). W przypadku oferty publicznej prowadzonej bez prospektu emisyjnego emitent/sprzedający byłby zobowiązany uzyskać zgodę KNF dla treści materiałów promocyjnych, co ma uszczelnić system nadzoru nad ofertami, w przypadku których KNF nie posiada często wystarczających informacji w terminie umożliwiającym skuteczne podjęcie działań nadzorczych (art. 53 ust. 7 OfertaPublU w nowym brzmieniu). Temu obowiązkowi nie podlegałyby oferty prowadzone na podstawie prospektu emisyjnego, ponieważ w tych przypadkach KNF może podjąć stosowne działania już na etapie weryfikacji tego dokumentu. Procedura zgłoszenia przez KNF żądania wprowadzenia zmian do treści materiałów promocyjnych (art. 53 ust. 8 i 9 OfertaPublU w nowym brzmieniu) została zaproponowana analogicznie do przepisów regulujących wezwania (art. 78 OfertaPublU). Ponadto należy wskazać, że przewidziana w ustawie nowelizującej zmiana art. 68 ust. 1 pkt 4) OfertaPublU stwarza podstawę prawną do prowadzenia działań nadzorczych w sytuacjach, gdy istnieją przesłanki (np. informacja pochodząca z rynku) do zbadania, czy istnieją podstawy do np. wszczęcia postępowania w sprawie zastosowania środków nadzoru określonych w art. 16–17 OfertaPublU. W uzasadnieniu do projektu ustawy nowelizującej wskazano, że przedmiotowa zmiana usankcjonuje możliwość zażądania przez Komisję, przede wszystkim od emitenta – jeszcze przed formalnym wszczęciem ww. postępowań – dokumentów i informacji w celu dokonania oceny, czy istnieją przesłanki do ich wszczęcia.
